今天介紹一家我們曾經談到過的創新器械細分小龍頭公司——心脈醫療的年報情況，看一下心脈醫療過去一年又有了哪些改變與進步。

01、業績概況

心脈醫療2020年實現營收4.70億元同比增長40.91%，實現歸母凈利潤2.15億元同比增長51.40%，實現扣非歸母凈利潤1.91億元同比增長57.37%，其中Q4實現營收1.42億元同比增長64.91%，營收增速連續三個季度加速增長，Q4凈利潤5221萬元同比增長78.66%，扣非凈利潤4147萬元同比增長112.63%，業績表現繼續超預期。

公司自2019年上市以來，即使有疫情影響，業績也在持續超預期高增長。

2020年毛利率79.10%基本持平，但是凈利潤率45.64%同比提升3.16個百分點，期間費用率15.24%同比下降3.4個百分點（主要是銷售費用率下降3.94個百分點），研發費用率提升0.67個百分點，研發投入占營收比重17.72%，研發強度繼續保持在較高水平。

2020年公司ROE做到18.66%，ROE在2019年以來大幅下降的主要原因，是公司IPO募集了部分貨幣資金使得凈資產大幅增加，實際上扣除非營運資金后的ROE應該還是在50%左右，盈利能力非常強。

現金流方面2020年實現經營現金凈流量2.17億元同比增長51.75%，收現比1.1，凈現比1.01，2017年以來公司收現比和凈現比一直維持在1以上，自由現金流逐年增長，內生增長獲取現金能力持續增強。

股東方面公司還是面臨比較大的原始股東減持壓力，第二到第五大股東在限售股解禁后近半年來一直在減持，其中也包括了心脈醫療當初獨立發展時微創醫療主要股東以及心脈醫療主要管理層出資設立的上海虹皓投資，以及幾家私募投資機構上海聯木、上海阜釜（背后為華興資本）、上海久深等，股東減持預計還會給心脈醫療的股價帶來一些壓力，但是并不影響公司的核心競爭力。

02、業務分析

心脈醫療的產品結構主要由主動脈支架、術中支架和其他產品組成，主要產品有主動脈覆膜支架系統、外周血管支架系統、外周血管球囊擴張導管等，擁有國內唯一獲批的術中支架系統。

心脈醫療主要產品

（1）業務結構

心脈醫療主營業務結構

①主動脈支架

主動脈支架業務收入3.93億元同比增長42.08%，收入占比83.62%，是公司最核心的業績來源，其中Castor胸主動脈夾層分支支架和Minos腹主動脈支架兩個創新器械產品貢獻最主要的增量，Hercules兩款支架預計中速穩健增長，貢獻基本盤。

Castor是全球第一個獲批上市的分支型產品，甚至有歐洲市場的主動脈領域專家醫生在看到該產品后主動聯系公司想要引進，可見Castor的競爭力之強，自2017年獲批上市以來公司持續推進產品入院和放量，截至2020年底合計入院550家左右，預計2021年將新增200家左右至700-800家醫院，2021年預計Castor將在2020年翻倍的基礎上再實現60%以上的高增長。

Minos是公司自主研發的一體式腹主動脈覆膜支架，2019年獲批上市后在2020年完成重點區域招標入院工作，目前覆蓋超過150家醫院，預計2021年將再實現100-150家醫院的入院，Minos預計2021年還將實現150%的高增長。

另外公司自主研發的另一款創新器械——新一代遠端打孔的胸主動脈支架Talos，預計將于2022年初獲批上市，作為另一款重要創新器械產品也將給公司帶來一定業績增量。

②術中支架

公司擁有國內唯一獲批上市的術中支架系統Cronus，2020年銷售5594.6萬元同比增長16.13%，Cronus術中支架系統上市時間較早、市場空間相對有限且受疫情影響，增速相對趨緩，不過公司自主研發的創新器械產品——新一代的Fontus分支型術中支架預計近期即將獲批上市，從而帶動公司術中支架類產品銷售在未來幾年再度加速成長。

③外周介入業務

公司2020年外周介入業務收入1634.41萬元同比增長275.88%，主要是公司的ReewarmPTX藥物球囊擴張導管（下文簡稱藥物球囊/藥球）在2020年獲批上市開始貢獻業績，藥球在2020年實現130多家醫院的入院，預計貢獻千萬級別的收入，未來幾年預計藥球將會以非常高的增速成為公司核心業績增長來源之一。

另外公司的外周血管介入類產品中還有靜脈支架系統目前處于臨床階段，腔靜脈濾器及靜脈取栓系統處于設計驗證及型式送檢階段。

整體來看公司五款創新器械Castor、Minos、藥物球囊、Fontus、Talos都將迎來收獲期，其中Castor仍在高速放量中，Minos和藥球進入高速放量階段，Fontus將在二季度獲批，Talos將在明年初獲批，心脈醫療作為國內創新器械特殊審評綠色通道中非常罕見的擁有5款創新器械的公司，創新器械也成為公司過去一年和未來3-5年業績保持高增長的核心動力，而現有5個創新器械貢獻中期業績高增長之際，公司的外周血管系列產品也將在2023-2025年逐漸迎來兌現期，承接更長期的成長動力。

（2）集團化運營

2020年的心脈醫療除了在疫情下仍然實現了業績的逆勢高增長外，還有兩個最明顯的變化，一個是集團化運營，另一個是國際化戰略執行元年。

集團化運營方面，心脈醫療成立上海鴻脈醫療和上海藍脈醫療兩家子公司，分貝負責外周動脈和外周靜脈領域產品的研發，兩家公司也會單獨進行股權激勵。未來鴻脈和藍脈或許就像從微創醫療分拆出來的心脈醫療一樣，當然公司目前還并沒有分拆的計劃，只是為了更好的梳理研發管線以及用股權激勵調動員工積極性。

同時心脈醫療聘請郭瀾濤擔任公司副總經理、上海鴻脈總經理，郭瀾濤擁有豐富的頂尖跨國器械巨頭從業經驗，曾任碧迪醫療、史賽克主任工程師以及愛德華科學研發總監；另外公司聘請陳珂擔任公司供應鏈資深總監，進一步加強公司供應鏈管理水平，陳珂也曾在通用醫療、聯影醫療、西門子醫療、TCL醫療等海內外醫療器械龍頭企業任職供應鏈或生產采購總監。

（3）國際化戰略

公司將加快國際業務布局，2019年開始推進國際化，公司講到推進國際化的原因并非是集采的壓力而是因為公司的產品有實力可以進入歐美主流市場，這其實就是我們之前講到”創新和國際化是統一的”的觀點，當公司做的是真正有競爭力、有差異化的創新時，那么進入國際市場實際上是順理成章且符合利益最大化的事情，如果想要進行國際化，那么一定要做創新產品。

公司目前Minos、HerculesLP、藥物球囊已經獲得了CE注冊證，Minos已經進入9個國家并且未來還會繼續大力推進在歐、日、南美、俄羅斯、東南亞的銷售。

Castor開始特殊審批程序進入歐洲市場，并已經在南美多個國家獲批，Castor實際上本來是針對中國主動脈夾層患者設計的產品，但是被海外的專家注意到并且主動要這款產品——也說明真正好的產品不用擔心沒有市場，我在想Castor隨著國內市場未來幾年逐漸成熟和增速放緩后，或許海外市場還能進一步延長這個產品的成長期。

此前給心脈醫療的盈利預測基本沒考慮海外市場的銷售，未來隨著國際化戰略的推進，可能還會對盈利預測模型進行一定的調整。

（4）研發方向

心脈醫療2019年研發人員95人，2020年研發人員增長至157人，其中59%都是碩士及以上的學歷。新增加的62個研發人員中在主動脈、外周動脈和外周靜脈都有分布，各個業務板塊也都有新產品的推進。

研發方面上公司還是具有非常明顯的差異化的特征，很多市場空間比主動脈、術中支架、外周介入市場更大的器械領域，未來的投資價值可能都還不如心脈醫療，因為最終決定估值和盈利能力的重要因素之一就是競爭格局。

在研發方向上比如主動脈領域我們說整條主動脈在不同的位置有不同的病變對應不同的支架，公司開發迭代升級的創新器械產品如Castor 的升級產品Castor Plus等。鴻脈和藍脈則是要求更高，因為國內外周血管介入領域發展處于非常早期，想要挖行業里比較成熟的人才是比較困難的，所以公司計劃自己組建研發人員年的儲備和培養機制。

03、看未來

總體來看我們認為心脈醫療擁有非常優秀的管理層，對公司未來發展規劃的思考、研發管線的布局等做的非常有前瞻性，血管介入領域創新器械的布局需要至少8-10年的時間積累，心脈醫療過去的發展迎來收獲期，目前可以說是微創醫療器械孵化出來的最優秀的企業。

心脈醫療是國內擁有創新器械特別審批產品最多的國產器械廠商之一（僅次于母公司微創醫療和另一家器械公司先健科技），創新器械產品將帶來未來2-3年的業績高速增長，而3-5年乃至更長時間維度將迎來外周介入領域創新器械產品的收獲期，成長路徑清晰且已經在過去幾年得以驗證。

當然，也必須要認識到公司可能面臨集采的主要風險，主動脈及外周血管介入領域未來也必將會面臨集采的壓力，只不過是時間問題，我們認為集采之下公司的創新器械貢獻的增量大概率可以覆蓋集采的沖擊，只不過屆時可能會出現估值承壓、業績增速階段性下滑等問題。

此外，公司第二、第三、第四、第五、第七大股東都在進行減持，這五家合計持有心脈醫療20%的股份，持續的減持可能會階段性的壓制公司的股價，當然長期來看這未必是壞事。

風險提示：本文僅討論心脈醫療經營情況，投資需綜合考慮公司經營、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據，不建議大家根據本文做出投資計劃。