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深度｜醫(yī)藥企業(yè)分拆有哪些規(guī)律？強生、GE、輝瑞...

日期:2021-12-28

火箭通過三級推進模式增加動力、擺脫引力，然而三級火箭隨著上升高度的增加，不斷地剝離一級、二級，到了終點只剩下最“精尖”的第三級。

藥企拆分也是如此。

11月13日，全球最大的醫(yī)療保健公司—強生公司（JNJ.US）迎來135年來最大的一次改組，它將剝離以邦迪（Band-Aid）創(chuàng)可貼、泰諾（Tylenol）藥品和強生嬰兒爽身粉(Johnson's Baby Powder)為主的保健業(yè)務，并以新的身份獨立上市，而原強生公司將更聚焦藥品和醫(yī)療器械的研發(fā)。

拆分不僅在強生。強生宣布拆分的三天前（11月10日），GE醫(yī)療（中國）在官微發(fā)布公告：GE醫(yī)療、GE航空，以及GE能源轉型業(yè)務（由“GE可再生能源、GE發(fā)電和GE數(shù)字集團”組成），將拆分為三家獨立的上市公司。通用電氣（General Electric，下稱GE）（GE.US）計劃在2023年免稅拆分GE醫(yī)療，拆分后其更聚焦精準醫(yī)療，以應對關鍵疾病和臨床診療所帶來的挑戰(zhàn)。

在此之前，諾華（NVS.US）拆分的暗流也始向表面。10月27日，諾華公布三季報，同時宣布將拆分或出售其仿制藥業(yè)務部門山德士（Sandoz），預計明年（2022年）年底前完成審查。就在計劃公布的兩個星期后（11月11日），湖北省醫(yī)藥價格和招采網發(fā)布公告：山德士（中國）制藥的集采續(xù)約產品，50mg的降壓藥氯沙坦鉀片無法正常供應，現(xiàn)由華海藥業(yè)替補，產生的額外支出由山德士承擔。

即便第三季度，諾華整體營收上漲超30%，但近年來仿制藥競爭激烈（中國市場受到集采影響），仿制藥價格下滑，山德士（世界上最大的仿制藥公司之一）同比去年第三季度下跌了2%。或許華海替補只是第一步，而山德士的剝離或出售才是其最終目的。

2018年以來，輝瑞、默沙東、諾華、葛蘭素史克（下稱GSK）（GSK.US）、羅氏等跨國藥企紛紛將其非核心業(yè)務或拆分剝離，或出售，或對外授權，甚至直接關停。

無獨有偶。2019年12月13日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布?《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》（下稱“上市公司分拆新規(guī)”）使得A股上市公司拆分子公司港股上市（即，“A”拆“H”）和港股上市公司拆分子公司A股上市（即，“H”拆“A”）之后，又掀起一輪A股上市公司拆分子公司A股上市（即，“A”拆“A”）熱潮。

上市公司拆分新規(guī)之前，熱潮在港股、A股輪番起伏，“微創(chuàng)系”奔走兩地上市；“藥明系”、“復興系”港股、A股接連上市。上市公司拆分新規(guī)之后，拆分再入熱潮，2020年以來，已有九家藥企公布拆分計劃。

無論是跨國藥企還是國內資本，拆分的熱度從未停止。但從過往醫(yī)藥公司的戰(zhàn)績看，無論是跨國藥企默沙東、輝瑞、諾華，還是國內頭部藥明康德、微創(chuàng)醫(yī)療，亦或者打響“A”拆“A”第一槍的迪安診斷，它們成敗皆有，因此并非是大眾所熟知的“分拆即能雙贏”。在拆分的過程，苦口即嘗，但未必是良藥，拆分可以雙贏，亦可雙輸。

然而在資本市場上，這一波又一波的藥企入局，入市、退市，跟風者漸多，那么輸贏難定，對他們來說，爭名逐利，這是否又是一場資本逐利的游戲？

拆分：從鎮(zhèn)痛到細分聚焦

乙酰氨基酚（撲熱息痛）足以緩解短暫或輕度的頭痛，但曲馬多（非阿片類嘞中樞神經鎮(zhèn)痛藥）能夠快準狠的緩解中重度的疼痛，對術后的病人來說，曲馬多是一劑耐受性強、低依賴性的鎮(zhèn)痛藥。而對跨國藥企來說，他們在短暫的風暴中，正需要這劑良藥，予以鎮(zhèn)痛之效果。

2020年2月6日，默沙東（MRK.US）宣布，將剝離其女性健康產品、成熟產品和生物仿制藥產品，計劃成立一家獨立的上市公司（即下文提到的歐加農）。2021年6月，默沙東宣布完成對歐加農(Organon)(OGN.US)的拆分計劃，拆分后的歐加農（Organon）深耕女性健康領域，業(yè)務涉列皮膚、疼痛、呼吸、心血管等產品。

業(yè)內普遍猜測，此次拆分是為鎮(zhèn)痛。默沙東的核心產品順爾寧、舒降之、保列治皆已過專利保護期，而新藥的研發(fā)也遭遇瓶頸，除可瑞達（“K藥”）在2014年獲批以外，默沙東近年來并無重磅產品獲批（當時，誰也無法預料，默沙東新冠口服藥的橫空出世）。在全球市場上，藥品價格降低，銷售市場縮水，對默沙東來說，這一次凜冬將至，而拆分或許可以獲得短期的資本回報，不失為鎮(zhèn)痛之法。

歐加農（Organon）的成立的確帶來了可觀的收益。11月12日，歐加農（Organon）公布三季度財報，受疫情影響，2021年歐加農Q3的營收為16億美元，同比減少1%，但其三季度經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額為24.1億美元，較去年同期的17.57億美元增長了37.22%，拆分初見成效。

事實上，專利到期并非不可預見，短期鎮(zhèn)痛也需要看好長期效果。各大跨國藥企早已做足準備，在公司內部，巨頭剝離非核心業(yè)務，在公司以外，巨頭與巨頭之間形成閉環(huán)合作，達到長期鎮(zhèn)痛的效果。

2014年4月，GSK（葛蘭素史克）、諾華、禮來三大巨頭進行了高額的資產置換，諾華以160億美元收購GSK抗癌藥物部門；GSK以52.5億美元收購了諾華的疫苗部門（不包括流感藥物）；GSK與諾華將合并非處方藥物部門，成立消費者保健藥物合資企業(yè)（暫未定名）。此外，諾華將其動物保健部門出售給禮來，售價54億美元。

2018年，GSK再次改組，先是在3月27日以130億美元現(xiàn)金收購諾華在兩家公司的消費者醫(yī)療保健合資企業(yè)中36.5%的股權，而后于12月宣布與輝瑞（PFE.US）達成協(xié)議，擬將兩家的健康業(yè)務部門合并。到了2019年8月，經歷了8個月的磨合，GSK終于與輝瑞完成交易，并持續(xù)整合雙方的消費保健業(yè)務，全球最大的OTC公司--葛蘭素史克消費保健品公司（GSK Consumer Healthcare）即將登上舞臺。據(jù)GSK公告預測，合資公司成立后，有望每年節(jié)約6.75億美元的成本，而節(jié)約的成本最高將有25%再次投入到業(yè)務中，用以支持核心業(yè)務或創(chuàng)新研發(fā)的增長。

因此，對跨國藥企來說，拆分不只是鎮(zhèn)痛，還是“瘦身”之方法，破局之“解藥”。

精細化管理可以減少母公司總攬全局所帶來的負面效應，規(guī)避大企業(yè)復雜程序，提高研發(fā)效率，使得各個營業(yè)主體能夠專注核心業(yè)務，實現(xiàn)“術業(yè)有專攻”，從而有效提升資源的配置。

與默沙東同一時間（2020年2月6日），GSK再次進行整合，并公布其拆分計劃，在未來兩年內將公司分為兩個實體，一個專注藥品和藥物研發(fā)，一個深耕消費者醫(yī)療保健產品。

同年（2020年5月），輝瑞也剝離了旗下的抗感染藥物將泰閣（注射用替加環(huán)素）、威凡（伏立康唑片）。而輝瑞的“瘦身”也不止于此，早在2019年7月，輝瑞就剝離了其仿制藥業(yè)務，組建了輝瑞普強，隨后輝瑞普強與仿制藥巨頭邁藍合并，成立暉致，業(yè)務主要聚焦藥物的可及性和改善患者的健康。受到國內“4+7”帶量采購政策的持續(xù)影響，今年3月（2021年3月），輝瑞又賣掉了杭州的生產基地，以剝離更多的非核心業(yè)務，進一步實現(xiàn)“瘦身”計劃。

在剝離非核心業(yè)務這條路上，賽諾菲也參與其中。調整之前，賽諾菲（SNY.US）在2019年的總銷售額達409.9億美元，同比上漲2.8%，但是其消費者健康營收53.17億美元，同比下降0.8%。在消費者業(yè)務部門業(yè)績下降的情況下，賽諾菲選擇重組，全球業(yè)務部門重新搭建框架，分別聚焦三大業(yè)務單元，即特藥（免疫、罕見病、腫瘤等）、疫苗、普藥（糖尿病、心血管等），而消費保健業(yè)務（包括非處方止痛藥等產品）或將獨立，或出售及重組合資公司。

到了2020年第一季度，賽諾菲的拆分初見成效，一季度總營收97.2億美元，凈利潤18.37億美元，同比上漲了6.91%和47.37%，在整體市場疲軟的情況下，可謂是沙漠里的綠植，逆勢增長。而這一年5月，賽諾菲中國區(qū)將原有的處方藥、疫苗（賽諾菲巴斯德）、消費者保健三大業(yè)務單元改組，改組后分為特藥、疫苗、普藥三個單元以及獨立的消費者事業(yè)部，形成與總部一致的架構，即“3+1”模式。

瘦身之后，各跨國藥企的業(yè)務管線愈發(fā)明確，更加聚焦細分領域。創(chuàng)新藥、疫苗成為近年來巨頭們最關注的產業(yè)。而全球新冠肺炎大流行以來，輝瑞、默沙東等跨國藥企更是聚焦疫苗、新冠口服藥，受益者廣泛，藥企也收獲頗豐。

跨國在拆分之旅愈發(fā)明確，剝離非核心業(yè)務，聚焦新藥研發(fā)，是其核心目標。一如輝瑞、默沙東所走過的路，今年以來，GE醫(yī)療、強生、阿斯利康等跨國藥企也相繼從宣布拆分、重組。

這些跨國藥企均在全球藥業(yè)占有一席之地，有雄厚的資本和充足的現(xiàn)金流堆積，但受到市場、價格、公共衛(wèi)生問題等多重困境的影響，在做大與做精不可兼得的情況下，拆分是跨國藥企的轉型方式之一。

拆分續(xù)集：國內藥企的綠燈

拆分不只是跨國資本的角逐，也是國內藥企的綠燈。

2007年的秋天（8月），學霸夫妻李革與趙寧帶著藥明康德一路奔波，從2000年的一間650平米化學服務實驗室，7年后終于在美國紐交所完成上市。一時間，學霸夫妻的身價也因為上市而水漲船高。

然而時隔8年（2015年），藥明康德又以33億美元從紐交所私有化退市，一時間傳言四起。但早在2015年5月，藥明康德旗下子公司合全藥業(yè)掛牌新三板前，李革和匯橋資本集團就提出藥明康德私有化。

盡管藥明康德從美股退市，但它的步伐從未停歇，藥明康德一分為三，2015年5月，合全藥業(yè)正式掛牌新三板；從藥明康德剝離的以生物制劑業(yè)務為主的藥明生物（02269.HK），于2017年6月在港交所上市，而藥明康德（603259.SH）也在私有化三年后（2018年3月27日），順利在A股過會；而2018年12月13日，藥明康德在港交所主板也掛牌上市交易。至此，藥明康德的一拆三順利完成，變身國內最大的CRO（醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務機構）。

然而，藥明康德的拆分之旅并未停止。2020年11月3日，聚焦細胞免疫療法的藥明巨諾生物制藥公司（02126.HK）正式登陸港交所，這是藥明康德一拆三后的第四家公司，也是“藥明系”的第三家公司。

入市、退市，一分為三或四，藥明康德聚焦CRO，藥明生物關注生物制劑，而藥明巨諾專注CAR—T等細胞免疫療法，藥明的拆分與眾不同，但也將業(yè)務精細化、專業(yè)化，仍是早期拆分的佼佼者。截至今年4月，在只計算“藥明三劍客”（藥明康德、藥明生物、藥明巨諾）的情況下，其總市值也已超過7000億人民幣（約1096億美元），在國內醫(yī)藥市場首屈一指。?

當然，拆分的模式不止藥明康德一種，綠燈也不只為一家企業(yè)通行。在此之前，國內上市公司因拓寬融資渠道、尋求更高估值或提升運營效率而進行拆分的公司不在少數(shù)，以典型的“A”拆“H”和“H”拆“A”模式為主。

“A”拆“H”復星醫(yī)藥（600196.SH）當屬典型。1998年復星醫(yī)藥A股上市，其控股子公司眾多，業(yè)務雖為藥品、器械、醫(yī)療服務等三大板塊，但包含種類眾多。2017年、2019年，復星醫(yī)藥先后推動旗下公司復銳醫(yī)療科技（01696.HK）、復宏漢霖（02696.HK）赴港上市，完成“A”拆“H”模式。

繼“A”拆“H”，復興醫(yī)藥仍在上演拆分續(xù)集。2019年11月2日，復星醫(yī)藥再次發(fā)布公告，擬拆分Gland Pharma在印度上市，到2020年11月20日，Gland Pharma（GLAND.INR）完成首次公開發(fā)行（IPO）并于印度證券交易所和孟買證券交易所掛牌上市。

從Gland Pharma歷年業(yè)績來看，2018年，Gland Pharma營收和凈利潤分別較2017年增長了約19.50%、29.02%。而2019年，它的凈利潤又比2018年增長率52.2%，拆分之前已是復星醫(yī)藥的核心子公司之一。而拆分之后，Gland Pharma能夠為總公司創(chuàng)造更多的收益，對復星醫(yī)藥來說，無論是2017年的收購，還是2019年的拆分都朝著好的方向發(fā)展。

1998年常兆華辭去高薪工作，來到上海張江創(chuàng)辦了微創(chuàng)醫(yī)療，并于2010年9月24日在港交所正式交易。此后，在微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）拆分路程，它當屬“H”拆“A”代表，2019年，微創(chuàng)醫(yī)療將旗下主營動脈及外周血管介入醫(yī)療器械的心脈醫(yī)療首先拆分，并于同年（7月22日）登陸科創(chuàng)板。拆分之后的2020年上半年，在疫情大面積緊逼，經濟低迷的情況下，心脈醫(yī)療（688016.SH）營收仍然可觀，營收為2.15億美元，同比增長24.95%。

2020年1月5日，微創(chuàng)醫(yī)療再次提出拆分其非全資附屬公司MicroPort CardioFlow Medtech Corporation (微創(chuàng)心通醫(yī)療科技有限公司)的股份單獨上市，微創(chuàng)心通將聚焦以心臟瓣膜疾病為主的結構性心臟病的器械，使得集團（微創(chuàng)醫(yī)療）在心血管領域更加精細化。經過2020年4月到上市之前的數(shù)輪融資，包括引入高瓴、CPE等七家戰(zhàn)略融資者，2021年2月4日，心通醫(yī)療（02160.HK）在港交所正式上市。

2021年11月2日，“微創(chuàng)系”迎來第三家上市公司，微創(chuàng)醫(yī)療科學有限公司旗下子公司上海微創(chuàng)醫(yī)療機器人（集團）股份有限公司（下稱“微創(chuàng)醫(yī)療機器人”）（02252.HK），在港交所主板成功上市。首日收漲超6%，股價為45.8港元，市值達到436.5億港元。?

微創(chuàng)醫(yī)療機器人的拆分早有預見，從2014年開始，微創(chuàng)醫(yī)療機器人在公司內部孵化，次年便獨立出來，到2020年底，微創(chuàng)醫(yī)療就考慮拆分微創(chuàng)醫(yī)療機器人，并使其獨立上市。這一愿景在經過2020年8--10月，兩個月快速A/B輪融資后，于今年實現(xiàn)。此外，微創(chuàng)電生理等子公司也已進入籌備上市階段，“拆分”大戲仍在上演。

但“A”拆“H”和“H”拆“A”等交替拆分上市模式并不適用全部企業(yè)。新政策給了藥企另一種選擇，2019年12月13日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規(guī)定》，“A”拆“A”熱潮就此拉開。

2020年2月，迪安診斷（300255.SZ）打響了醫(yī)藥行業(yè)“A”拆“A”第一槍。27日晚，迪安診斷發(fā)布公告稱，其旗下主營臨床質譜技術的子公司—杭州凱萊譜精準醫(yī)療檢測技術有限公司（下稱“凱萊譜”）增資擴股暨拆分上市進程正式啟動，并將其拆分到科創(chuàng)板上市。同年10月28日，迪安診斷宣布凱萊譜又進行了一輪增資擴股，凱萊譜的上市之路還在繼續(xù)。

根據(jù)不完全的統(tǒng)計，在“A”拆“A”?的熱度之下，2020年有九家公司宣布以此模式進行拆分。長春高新、華蘭生物、天士力、麗珠集團、科倫藥業(yè)等都紛紛宣布拆分上市，如2020年6月24日，科倫藥業(yè)（002422.SH）發(fā)布公告稱，公司擬將其控股子公司川寧生物拆分至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。拆分之后，川寧生物將作為科倫藥業(yè)下屬生物發(fā)酵產業(yè)抗生素中間體業(yè)務的主要平臺。

但宣布拆分的眾多國產藥企中，遼寧成大（600729.SH）的成大生物（688739.SH）拆分速度最快，于2020年9月成功過會，但這與它本身的優(yōu)勢不無關系，作為主營獸用疫苗的成大生物，其2020年上半年的主營收入達10.3億元，同比增長39.87%；凈利潤5.2億元，同比增長62.11%。但對成大生物來講，拆分只是開始，資本的盛宴還在持續(xù)。

2021年，拆分上市仍在接續(xù)上演。6月30日，威高集團（01066.HK）控股子公司威高骨科（688161.SH）上交所科創(chuàng)板正式掛牌上市，威高骨科現(xiàn)有總資產32億多元，總股本4億股，發(fā)行股本4141.42萬股，發(fā)行價格36.22元。對威高骨科來說，剝離、上市，它的“H”拆“A”模式順利完成。

成也拆分，敗也拆分

當然轉型并非都是成功。據(jù)不完全統(tǒng)計，在國際上，有39家此類公司走上了獨立的發(fā)展之路，從母公司及拆分時間看，它們大都是在過去10年間從12家全球大型制藥商中拆分出來的。其中，10家已成功上市，8家仍為私有企業(yè)，11家已被收購，剩余10家要么破產、要么不再活躍。

即便是跨國藥企在拆分這條路上也并非一路坦途，默沙東曾與本土先聲藥業(yè)成立合資公司，然而從2011年到2015年，短短4年的時間，他們之間的合作還未走上正軌，就已經確認“分手”，可謂是蜜月期中的冷戰(zhàn)，然后這場冷戰(zhàn)也只是草草收場，也并未解決默沙東的專利危機。?

而國內也是如此，雖然拆分不止，但拆分的過程艱辛。盡管上市公司分拆新規(guī)為國內藥企的拆分上市開辟了新的模式，但是總體上來看，目前雖有百克生物、成大生物、威高骨科等通過科創(chuàng)板上市，但是打響第一槍的迪安診斷拆分仍未見光亮，其子公司凱萊譜在2020年10月仍在增資擴股階段，而凱萊譜的業(yè)績也不如意。

迪安診斷在2019的年報中預測，凱萊譜2020年到2024年的收入增長率成逐漸下降趨勢，凱萊譜的營業(yè)收入、凈利潤也在縮水，總體來看，凱萊譜的上市時間仍不明朗。而曾計劃在科創(chuàng)板上市的天力士生物，亦在提交上市申請的大門里進進出出。2021年1月6日，天力士生物撤回首次公開發(fā)行股票申請，并收到上海證券交易所（簡稱“上交所”）終止其本次上市審核的決定。

根據(jù)天力士生物當時的回應，考慮受到疫情和醫(yī)保支付價格的雙重影響，天力士生物2020年上半年，旗下產品普佑克銷售收入增長放緩，實現(xiàn)銷售收入7,828.77 萬元，同比降低42.26%；但下半年疫情逐漸得到控制，負面影響有所緩解，但達到科創(chuàng)板要求之一的，最近一年營業(yè)收入不低于人民幣2億元，還有待觀察，撤回是保險的舉措。

而天力士的波折也不只是這一次，天士力生物曾于2020年6月提交港股上市申請，11月通過港交所聆訊，但上市進程中斷。據(jù)行業(yè)媒體報道，一方面因當時香港市場不佳，另外一方面是目前醫(yī)藥板塊估值的不確定性較大。

2020年5月，天士力公開表示再次計劃拆分上市科創(chuàng)板。6月10日，天士力生物與中信證券簽署了上市輔導協(xié)議，次日報送了輔導備案登記材料。相比于一般擬A股上市企業(yè)至少3個月的輔導時間，天士力生物的輔導工作持續(xù)時間僅兩個多月。8月20日，證監(jiān)會上海監(jiān)管局于披露了天士力生物醫(yī)藥股份有限公司的上市輔導工作總結報告，天士力生物將再次遞交新的招股書，并沖刺科創(chuàng)板上市。天力士生物拆分上市可謂一波三折，終于接近尾聲。

子公司業(yè)績差強人意或導致進展緩慢的拆分不在少數(shù)，但是拆分中止的原因也不止于此，母公司資金鏈斷裂導致子公司上市中止也是拆分失敗的原因之一。2020年8月，延安必康（022411.SH）發(fā)布公告，因實際控制人被陜西證監(jiān)局處罰，決定終止子公司九九久的拆分上市科創(chuàng)板計劃。此后九九久科技波折不斷，先是上市中止，而后股權轉讓中止，原定向周新基轉讓74.24%的股權，因雙方協(xié)商不一致而被迫中止。

拆分：未來不止

國內藥企在拆分這條路上，擁有“A”拆“H”、“H”拆“A”、“A”拆“A”和混合拆分等多種打法。盡管拆分的路上，有折戟沉沙的藥企，但在藥企的算盤里，拆總比不拆好。

對傳統(tǒng)藥企而言，拆是以三對一的打法，在戰(zhàn)術上勢均力敵。抬估值、緩負債、拓業(yè)務是市場為拆分總結的三點原因。相比跨國藥企，對以仿制藥為主的國內市場來說（占比約95%），創(chuàng)新藥不能停。因為從長遠來看，只有本土創(chuàng)新藥發(fā)展，才能打開全球市場，推動創(chuàng)新藥板塊的估值進一步提升。

但是，創(chuàng)新藥研發(fā)周期過長，研發(fā)投入高、風險大，資金回籠難上加難。行業(yè)人士表示其長期看是利好，短期來看則可能拖累母公司。拆分則能減少風險，拆分之后不僅可以獲得新的融資，解決研發(fā)成本等問題，也可以保障母公司和子公司協(xié)同發(fā)展。

如前所述，藥明康德和復興醫(yī)藥所拆分出的新藥研發(fā)公司（即藥明巨諾和復興凱特）正是拆分的典型代表。藥明巨諾上市，復興凱特的CAR-T進入市場，天價細胞免疫治療方法給了絕癥患者新的希望。對藥企來說拆分上市能夠籌集高額資金，對藥明康德、復興醫(yī)藥來說，當母公司與子公司合并，新的資產負債表或許能夠抵消從前收購所積累的負債。

2021年以來，藥企的拆分還在繼續(xù)，或許潮水永不停止，對他們來說，這些不僅是鎮(zhèn)痛、瘦身之法，還是隨著潮水走向新的市場的開端。

參考文獻

[1]?重磅！默沙東、GSK宣布拆分計劃，跨國藥企再掀并購潮.?雷公.健識局.2020.2.6

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