“國產影像設備之王”聯影醫療8月10號開啟線上申購，本次公司計劃發行1.15億股(全部行使超額配售)，占發行后總股本比例不低于10%且不超過13.7%，計劃募資124.8億資金(發行市值區間在910-1248億)，是科創板第三大IPO，僅次于中芯國際、百濟神州。

行業一哥的高溢價IPO，也催動了各個國內大型醫療影像設備廠家上市進程。

2022年6月，國產影像品牌明峰醫療和安科醫療，也分別向科創板和創業板遞交了申請。

聯影醫療所在的醫學影像設備領域是醫療器械行業最大的細分市場之一，2018年以前市場規模一直位居醫械細分市場第一。

2020年，中國的醫學影像市場規模已達到537億元，增速是全球市場增速的2倍。

相比全球市場，我國醫學影像設備行業一直呈現行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面。

過去這個領域，一直被GE醫療、西門子醫療和飛利浦醫療等外資企業壟斷，三者共占據高端PET/CT、MR和CT等產品90%以上的市場份額。

直到聯影醫療的異軍突起，國產設備實現了大量中低端影像設備/部分中高端的進口替代，公司已經在多個領域市占率排名第一。

盡管聯影醫療有著“國產高端醫療影像設備第一股”的美譽，但仍應清醒的意識到：短期高端影像設備仍然還是“GPS”的天下(GE、飛利浦、西門子醫療)。

以國內影像行業最大的細分產品CT市場(占比28%)為例，2020年聯影醫療CT設備市場占有率為23.7%，其中64排以下的CT市場占有率以28%高居第一，而64排及以上的CT市場僅位列第四。

有機構預測，2020-2030年國內64排及以上CT設備市場年復合增長率為7%，遠高于64排及以下CT設備市場的4.4%。

在2019年以前，聯影醫療一度困頓。2018年公司實現營收20.35億，凈利虧損1.32億。在之后的三年，聯影醫療的設備裝機量實現了爆發式的增長(基于國內新基建鼓勵國產醫療設備裝機、新冠疫情醫院增加影像設備采購量)；2019-2021年，聯影醫療營業收入29.79億、57.61億、72.54億，對應凈利潤-0.48億、9.37億、14.04億。

盡管聯影近三年業績保持了強勢增長，但實際的盈利質量只能說一般。

2020-2021年，聯影醫療收到政府補貼分別為3.48億、4.38億，政府補貼占凈利潤的比例分別為37.14%及31.2%。對此，有投資人笑稱：聯影更像是一個“被奶大的孩子”。

相比前幾年的裝機高峰，聯影醫療在2022H1業績增長明顯放緩，預計今年上半年營收為38.57-41.65億元，同比增長25-35%；預計扣非凈利為6.7-7.45億元，同比增長19.76-33.16%。

從全球化視角苛刻的審視，聯影醫療可以被視為“大而不強”。

2020-2021年，聯影醫療海外營業收入分別僅有2.4億、5.11億，占總營收比重4.17%、7.04%。以邁瑞醫療為例，公司在2021年的海外營收比重已經接近40%，國際化已經成功了接近一半。

對于聯影而言，國際化并不是最緊迫的，最痛莫過于被“卡脖子”。

醫療影像設備的成本構成包括直接材料、直接人工、制造費用及運費，最核心的莫過于直接材料(零部件)，占聯影的成本80%以上。

在聯影醫療的招股書開頭，醒目地指出：“公司部分產品的核心部件依賴外購，可能產生短期缺貨或成本上升風險。”

目前，聯影生產CT產品用的球管、高壓發生器，生產XR產品用的X射線管、高壓發生器和平板探測器，及生產RT產品用的磁控管等核心部件仍以外購為主。(價值最高的還是影像鏈部件)

2019-2021年，聯影CT產品、XR產品和RT產品銷售收入合計占公司主營業務收入的比例分別為47.36%、60.43%和56.73%。

以聯影招股書提到的外購零部件為例：

這還只是冰山一角，核心零部件還包括CT靜音承軸、光電傳感芯片、超導磁體、射頻線圈等大大小小幾十種零部件。

（2021年度聯影前五大供應商,來源：招股書）

卡脖子，意味著機會。

從邁瑞醫療、南微醫學等全球化做得相對成功醫療器械企業的案例看，“中國制造”往往給消費者帶來的是更具“性價比”的選擇；一旦技術突破，帶來的必將是市占率快速的提升。

目前，聯影醫療的營收在10億美金級別，對比國際巨頭GE醫療中國區20億美元的營收，還有一倍的營收空間；那么如果對比GPS全球的營收體量，那么至少有10倍空間。

另外，聯影、安科、明峰等國內大型影像設備廠商密集IPO將給產業鏈帶來大量的新資金，刺激上游零部件市場的加速爆發。

與此同時，國產上游力量正在崛起。

聯營招股書提到：公司核心部件的供應商既包括萬睿視、飛利浦、佳能、斯派曼電子技術等進口廠商，也包括上海奕瑞、蘇州博思得電氣等境內供應商。

以下來盤點聯影醫療產業鏈內的三家上市公司：

奕瑞科技是一家專注于影像設備核心部件數字化X線探測器研發及生產的國內領先玩家，是目前全球極少數幾家同時掌握非晶硅、CMOS、氧化物半導體三種技術路線的探測器公司之一。

在DR領域，公司主力產品在性能上已經媲美國外產品，甚至部分指標優于對手，部分產品實現了對萬睿視和佳能等進口探測器的國產替代，替代速度在明顯加快。

在研管線層面，奕瑞科技不僅在攻關用于醫療CT產品的部件和關鍵指標，同時亦在工業、安檢、新能源車領域發力，不斷擴充公司天花板。

近3年，易德龍均進入了聯影醫療前五大供應商的名單，從2019年5929.76萬提升至2021年的1.34億，從聯影醫療處獲得的年收入以50.32%年復合增速增長。

易德龍是典型的EMS(電子制造服務)廠商，其主要業務是為電子品牌擁有者提供制造、采購、部分設計等一系列服務，PCBA是其中的核心服務(一個加工流程，PCB空板經過SMT上件，再經過DIP插件的整個制程)，PCBA是PCB板的成品，將一些零件拼在PCB上后，就制成了PCBA。

易德龍的戰略區別于大部分EMS廠商，其是國內唯一一家提供以“小批量、多品種”電子制造服務，服務領域涵蓋通訊、工業控制、消費電子、汽車電子及醫療電子產品的上市廠商。

這一特點，或許是公司與聯影長期合作的重要原因，同時公司以此也獲得同行中名列前茅的盈利能力。

斯瑞新材是國內少數研發制造CT和DR球管零組件的企業，主要產品包括金屬管殼組件、轉子銅套組件、軸承套以及管內陰極零件等關鍵零部件，目前也是西門子等CT球管企業的國內唯一供應商，客戶包括聯影醫療、昆山醫源、無錫麥默、中國電子科技集團第十二研究所、珠海瑞能等。

CT球管是部分醫療影像設備中最昂貴的消耗部件，平均每2-4年會更換一次，但在中國由于CT使用率高，部分醫院甚至達到了一年內更換兩只球管的頻率。

據最新調研交流數據，公司高管表示一個CT球管大概用1-1.5萬元斯瑞生產的零組件，公司規劃2025年要打造3萬套的產能支撐CT機每年更換的需求，對應大約3個億左右的收入。

2021年，斯瑞新材CT和DR球管零組件收入增長75.05%，毛利率同比增長3.71%。

就聯影本身而言，較高的發行市值極容易讓股價上市前幾天“一步到位”，同時醫療影像設備存在較長的更換周期，不排除這一波裝機高峰之后公司的增速放緩。

或許上游零部件國產替代趨勢，才是孕育大牛股的終局，盡管與進口差距仍然不小。