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靠玻尿酸支撐的“醫(yī)美茅臺(tái)”，股價(jià)還能漲嗎?

日期:2021-01-29

靠玻尿酸支撐的“醫(yī)美茅臺(tái)”，股價(jià)還能漲嗎?

近日，紅杉資本沈南鵬提到，隨著未來全球?qū)︶t(yī)療健康需求的上升，醫(yī)療領(lǐng)域?qū)?huì)誕生出一批千億市值的公司。在A股，“醫(yī)美小茅臺(tái)”愛美客（300896）自上市后，熱度一直不減，市值已突破700億，股價(jià)一路飆升超過600元。盡管在顏值即正義的時(shí)代，醫(yī)美賽道充滿了想象力，但到底是什么支撐了愛美客超過180倍的市盈率？?2019年，愛美客營(yíng)業(yè)收入5.58億元，被稱為“不老解藥”的透明質(zhì)酸產(chǎn)品貢獻(xiàn)了99%的營(yíng)收；毛利率92.6%，超過貴州茅臺(tái)的91.37%，而愛美客的凈利率亦高達(dá)53.4%。5年間，愛美客營(yíng)收增長(zhǎng)了6.44倍，歸母凈利潤(rùn)提高了9.89倍。??

關(guān)于愛美客的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，行業(yè)內(nèi)也有不同聲音，如產(chǎn)品差異化定位、準(zhǔn)入資質(zhì)或生產(chǎn)工藝等。
目前，愛美客6款在售產(chǎn)品拿到國(guó)家藥監(jiān)局審批的醫(yī)療器械三類證書，包括嗨體、逸美等5款透明質(zhì)酸產(chǎn)品，及1款面部埋植線產(chǎn)品。愛美客是國(guó)內(nèi)首家獲得該類產(chǎn)品批文的公司，且品種比較豐富；相比之下，昊海生科、華熙生物分別有1款、2款玻尿酸產(chǎn)品獲得了三類醫(yī)療器械。?醫(yī)美行業(yè)中，作為三類醫(yī)療器械的產(chǎn)品，普遍報(bào)批難、研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)，獲得資質(zhì)的玻尿酸上游生產(chǎn)商由此形成較高的議價(jià)權(quán)，且不存在被集采的“降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)”。另外，作為消費(fèi)醫(yī)療的一種，注射玻尿酸等“午餐醫(yī)美”使用頻次高，在消費(fèi)升級(jí)的浪潮中，生產(chǎn)商也能享受到時(shí)代紅利。?01
產(chǎn)品的差異化在哪里？

愛美客的營(yíng)業(yè)收入主要由3款玻尿酸產(chǎn)品貢獻(xiàn)，2019年，嗨體、愛芙萊、寶尼達(dá)銷售占比超過95%。其中2016年推出的嗨體，是國(guó)內(nèi)第一款專門用于去除頸紋的注射類玻尿酸，并獲得國(guó)家醫(yī)療器械三類證。2017年，嗨體銷售收入只有3400萬元，2019年達(dá)2.42億元，占據(jù)了愛美客收入的43.5%。??

從銷售業(yè)績(jī)來看，“嗨體”無疑是成功的。2011年，愛美客開始立項(xiàng)研發(fā)這一產(chǎn)品時(shí)，國(guó)內(nèi)女性“去頸紋”的訴求尚未凸顯。2016年，隨著劉詩(shī)詩(shī)、倪妮等女星的“天鵝頸”風(fēng)靡全網(wǎng)，頸紋成為繼法令紋、魚尾紋等之后女性的又一大困擾，消除頸紋的市場(chǎng)需求逐漸興起。

▲?圖片來源：百度指數(shù)

?5年研發(fā)、試驗(yàn)、獲批，2016年底嗨體上市時(shí)，其獲批適應(yīng)癥“糾正頸部中重度皺紋”，踩中了細(xì)分市場(chǎng)的需求，至今已形成一定的壟斷優(yōu)勢(shì)。另外，目前市場(chǎng)上無直接競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品、在研申報(bào)品，且在國(guó)內(nèi)拿到醫(yī)療器械三類證約需3-5年時(shí)間，因此多家券商預(yù)計(jì)：短期內(nèi)嗨體在頸紋市場(chǎng)仍將保持優(yōu)勢(shì)地位。?（注：國(guó)家醫(yī)療器械證書的分級(jí)有3類，第三類醫(yī)療器械風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)最高、管控最嚴(yán)格，通常指介入人體留存的產(chǎn)品，如冠脈支架、人工關(guān)節(jié)等。注射類玻尿酸要在人體類留存，也屬于獲批難度最高的第三類醫(yī)械。）?2019年，嗨體的單位成本只有24.7元，單位價(jià)格卻達(dá)到352.6元，毛利率達(dá)到93%，可謂是一本萬利。且從2017-2019年的數(shù)據(jù)可以看到，價(jià)格每年小幅上升，而單位成本卻因規(guī)模效應(yīng)等下降，由此也能看出其對(duì)下游有比較強(qiáng)的溢價(jià)能力。?與短效低價(jià)的嗨體相比，長(zhǎng)效玻尿酸注射品“寶尼達(dá)”走的是高端路線，平均單價(jià)2547元/支，毛利率達(dá)98.7%；終端售價(jià)每毫升12800-18000元。2012年愛美客的寶尼達(dá)、荷蘭漢福生物的愛貝芙獲批上市，是目前國(guó)內(nèi)僅有的獲得國(guó)家藥監(jiān)局三類器械證書的2款長(zhǎng)效產(chǎn)品。從銷售來看，寶尼達(dá)2018年、2019年的營(yíng)收翻倍。?

從愛美客的產(chǎn)品時(shí)間線可以看出，一款產(chǎn)品從研發(fā)、到拿證上市，通常約需要5年。期間會(huì)穿插立項(xiàng)新產(chǎn)品，因此形成了比較多樣的管線，且產(chǎn)品針對(duì)不同部位，如頸部、鼻唇部、額部等。

▲ 來源：公司公告、愛芙萊 Ifresh 搜狐號(hào)，民生證券研究院?目前，愛美客有5款在研產(chǎn)品，包括童顏針、肉毒素等。其中肉毒素是醫(yī)美領(lǐng)域使用最廣泛的藥品之一，愛美客與韓國(guó)Huons簽訂獨(dú)家代理協(xié)議，目前處于臨床試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)2023-2024年可以上市，這一進(jìn)度相比其它申報(bào)公司比較靠前。如果可以成功上市，將成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。?

02
發(fā)展優(yōu)勢(shì)能否形成體系壁壘？

對(duì)于醫(yī)美行業(yè)，聯(lián)合麗格創(chuàng)始人李濱曾經(jīng)做出了一個(gè)很形象的比喻：如果這個(gè)行業(yè)是場(chǎng)舞臺(tái)戲，醫(yī)療機(jī)構(gòu)是‘蓋戲院看場(chǎng)子’，醫(yī)美平臺(tái)負(fù)責(zé)‘賣票’，上游的原料/器械商負(fù)責(zé)'提供道具'，而醫(yī)生則是舞臺(tái)上唱戲的演員。?在這個(gè)鏈條中，上游原料商作為資本密集型、技術(shù)密集型企業(yè)，受到資本的青睞。除了愛美客，在科創(chuàng)板上市的華熙生物（688363）、昊海生科（688366）市盈率都超過100倍。從研發(fā)投入來看，2019年愛美客研發(fā)費(fèi)用4856萬元，占營(yíng)收比重為8.71%；2017-2019年平均研發(fā)費(fèi)用率約10%，在細(xì)分行業(yè)中，居于較高水平。?

不過，從絕對(duì)金額來看，這一研發(fā)投入并非高不可攀，如果具備高度確定的收益，為何沒有新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入玻尿酸生產(chǎn)領(lǐng)域？“玻尿酸的核心壁壘，我認(rèn)為不在于產(chǎn)出玻尿酸，而在于單位產(chǎn)量和工藝優(yōu)化。”國(guó)內(nèi)一家生物護(hù)膚品企業(yè)的研發(fā)總監(jiān)講道。?在愛美客主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)中，直接材料、直接人工占比約80%，制造費(fèi)用（生產(chǎn)設(shè)備折舊等間接費(fèi)用）占比僅21.96%。“愛美客對(duì)固定成本的控制相對(duì)合理一些，所以有比較高的溢價(jià)率。”天風(fēng)證券分析師方心詣在一次交流會(huì)中講道。?另外，從愛美客招股說明書中募集資金的投向來看，其接下來重點(diǎn)建設(shè)的植入醫(yī)療器械二期生產(chǎn)線等，將強(qiáng)化產(chǎn)能帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在上述研發(fā)總監(jiān)看來，當(dāng)前玻尿酸生產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)比較飽和，除了獲得審批資質(zhì)的難度外，渠道也非常重要。為規(guī)避產(chǎn)品效果的不確定性，現(xiàn)有渠道切換醫(yī)療器械的動(dòng)力并不足。?因此，對(duì)于新供應(yīng)商而言，一方面是產(chǎn)線建設(shè)、研發(fā)方面的投入，短期內(nèi)難以通過規(guī)模效應(yīng)降低成本；另一方面要進(jìn)入市場(chǎng)，無疑需要通過降價(jià)讓利獲得渠道優(yōu)勢(shì)。也就意味著，難以像深耕多年的幾個(gè)玩家一樣，獲得凈利率超過50%的超額利潤(rùn)。?

從銷售渠道來看，愛美客的模式為直銷為主、經(jīng)銷為輔，經(jīng)銷收入占比正在提高，兩種銷售模式下毛利率基本相當(dāng)。2020年1-6月直銷占比58.66%，客戶以民營(yíng)醫(yī)美整形機(jī)構(gòu)為主；經(jīng)銷占比41.34%，比去年同期提高了約8%，主要因?yàn)猷梭w在經(jīng)銷渠道的占比增加。?直銷、經(jīng)銷，孰優(yōu)孰劣并無一定之規(guī)，通常與公司和產(chǎn)品階段相適應(yīng)。2019年，愛美客的公司客戶數(shù)量1503個(gè)，其中11%的客戶貢獻(xiàn)了86%的收入。直銷能夠與醫(yī)美機(jī)構(gòu)建立比較強(qiáng)的粘性，通過產(chǎn)品培訓(xùn)等與醫(yī)生、機(jī)構(gòu)銷售進(jìn)行互動(dòng)；但與經(jīng)銷相比，直銷獲客速度并無優(yōu)勢(shì)，且需自建團(tuán)隊(duì)。因此經(jīng)銷模式可以覆蓋更多長(zhǎng)尾的中小型醫(yī)美機(jī)構(gòu)。?同行業(yè)內(nèi)，華熙生物、昊海生科的經(jīng)銷占比均大于直銷，其中華熙經(jīng)銷比例接近80%。從營(yíng)銷能力建設(shè)來看，愛美客擬在6城市建設(shè)的營(yíng)銷中心，仍是針對(duì)2B客戶的培訓(xùn)推廣等。而華熙生物除了玻尿酸原料業(yè)務(wù)外，還有針對(duì)C端的化妝品業(yè)務(wù)，因此更注重建設(shè)2C的營(yíng)銷能力，尤其是在社交媒體上的營(yíng)銷投入，比如潤(rùn)百顏、故宮口紅等產(chǎn)品頗具知名度。?從中也能看出，目前愛美客產(chǎn)品的確存在單一風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期能否持續(xù)保持高毛利，需要更多諸如肉毒素的新品上市來支撐。?

復(fù)合增速近30%的醫(yī)美市場(chǎng)“誘惑”?近幾年，受新媒體平臺(tái)營(yíng)銷、網(wǎng)紅文化流行等影響，人們對(duì)醫(yī)美整形的態(tài)度，從“恥于言明”變成“樂于分享”。2012年-2019年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速達(dá)到28.79%，2019年市場(chǎng)規(guī)模約1769億元。根據(jù)國(guó)海證券預(yù)測(cè)，2022年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有可能實(shí)現(xiàn)3600億元。??

從醫(yī)美的人群分布來看，低齡化趨勢(shì)明顯，十八九歲的年輕女性異軍突起，對(duì)醫(yī)美抱有很高的熱情，與30-35歲群體在醫(yī)美女性中占比相當(dāng)，約合15%。同時(shí)，據(jù)新氧大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)整形人群中，女性占據(jù)了9成，20-30歲女性是醫(yī)美的“主力軍團(tuán)”，占比達(dá)66%。?具體到注射醫(yī)美這一細(xì)分領(lǐng)域，目前市場(chǎng)份額主要來自玻尿酸、肉毒素。其中玻尿酸相關(guān)項(xiàng)目消費(fèi)占比達(dá)到67%，玻尿酸全臉填充、去面部細(xì)紋項(xiàng)目的增速分別達(dá)到89%和209%。這意味著，就現(xiàn)階段而言，玻尿酸是最容易獲利的產(chǎn)品之一。

再考慮到玻尿酸的代謝和酶解效應(yīng)，其在皮膚中存在時(shí)間根據(jù)修飾技術(shù)的不同約在6—12個(gè)月左右，需要反復(fù)補(bǔ)打才能長(zhǎng)久維持美麗，因此消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率較高。年輕客群、高頻次、高毛利的服務(wù)和產(chǎn)品，意味著能夠享受到消費(fèi)升級(jí)帶來的巨大紅利。?只要“美”持續(xù)具有高溢價(jià)，“液體茅臺(tái)”這一優(yōu)質(zhì)賽道，就可能誕生牛股。愛美客作為優(yōu)勢(shì)玩家，能否持續(xù)點(diǎn)石成金，還要看未來持續(xù)輸出新產(chǎn)品的能力。
（作者海若鏡系《財(cái)經(jīng)》研究員，顧家寧為實(shí)習(xí)生）

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